（报告出品方/作者：国盛证券，刘澜、夏君）

1. 百年积淀，打造全球转向系统龙头

1.1 百年积淀，打造全球转向系统龙头

百年积淀，打造全球领先的汽车转向系统及动力传动系统供应商。公司自 1906 年在美 国成立，深耕汽车转向及传动领域已有百年。

曾为通用汽车零部件部门，2011 年被中国航空工业集团收购控股后上市。公司前身 Jackson Church&Wilcox 于 1909 年被通用汽车收购，之后一直做为通用汽车旗下零部件 部门，直至 1999 年拆分独立为德尔福公司，2009 年，通用汽车又收购了德尔福的汽车 转向业务，并正式命名为耐世特。耐世特 2011 年被中航集团通过太平洋汽车系统从通 用处收购，2013 年，耐世特在香港挂牌上市，至今中航工业集团为公司实控人。 管理团队皆具备资深业内背景。公司董事长赵桂斌曾任中国航空汽车工业有限公司总经 理，于 2012 年收购完成后加入耐世特，担任董事长及 CEO 至今；公司其他管理团队成 员则主要为原耐世特团队成员，具备丰富业内经验：副总裁 Dennis Hoeg 负责北美地区 业务，曾任德尔福汽车系统制造工程总监，于通用汽车工作 21 年，副总裁樊坚强负责亚 太地区，曾任德尔福亚太区董事总经理。

1.2 EPS 贡献核心收入，布局美、亚、欧三大市场

公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中 EPS 为核心收入支柱。公司的产品包括 电动助力转向系统（Electric Power Steering，简称 EPS）、液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称 HPS）、转向管柱和中间轴（Column and Intermediate Shaft，简 称 CIS）、动力传动系统（Driveline，简称 DL）。

其中，EPS 是公司核心收入支柱，2021 年 EPS/HPS/CIS/DL 收入分别为 23/1/3/6 亿美 元，占比分别为 69%/4%/9%/17%，2021 年在手订单 EPS 金额占比达到 80%。公司以 REPS 见长，但经百年发展，产品矩阵构建完善，并打入全球市场：

1) 管柱式（CEPS/BEPS）：结构紧凑，适用于家用中小型乘用车。管柱式 EPS 的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构组成一体，安装在转向柱上。结构紧 凑，电动机助力的响应性较好。但由于助力电机安装在驾驶舱内，受到空间布置 和噪音的限制，电机的体积较小，输出扭矩不大。目前为公司在亚太市场主打产 品。

2) 齿轮式（PEPS）：助力较大，适用于中型车辆。PEPS 的转矩传感器、电动机、离 合器和转向助力机构仍为一体，只是整体安装在转向小齿轮处，直接给小齿轮助 力，能够获得较大的转向力，并且使得各个部件布置更加方便，可用于中型车辆， 提供较大的助力值。目前为公司在欧洲及其他市场主打产品。

3) 齿条助力（REPS）：助力最大，适用于中大型车辆及卡车等。REPS 的转矩传感 器单独地安装在小齿轮处，电动机与转向助力机构一起安装在小齿轮另一端的齿 条处，用以给齿条助力。具体安装位置比较自由，因此在汽车的底盘布置时非常 方便。此外，同小齿轮助力式相比，能提供更大的助力值，适用于 SUV/MPV 及 卡车等中大型车辆。目前为公司在北美市场主打产品。

公司于全球市场持续扩张，开拓新用户。收入端，公司将全球市场主要划分为三大区域： 北美、亚洲、欧洲及其他市场。北美市场为收入基石，亚太及欧洲市场则具备较大增长 潜力，其中亚太市场以中国市场为主，欧洲及其他市场以波兰市场为主，近年收入占比 持续提升。

产能端，截至 2021 年，公司已在各大洲建立了共 26 间工厂，13 个客户服务中心，4 个 技术及软件中心。公司服务的客户超过 60 家主机厂，包括通用、福特、Stellantis-FCA、 宝马、大众、雷诺日产三菱联盟等全球知名整车企业，以及吉利、长城、比亚迪、上汽、 广汽、奇瑞等一线自主车企。

2. 受益电动化及智能化，EPS 业务有望稳健增长

我们看好公司 EPS 业务受益于于电动化及智能化趋势，在量端和价端取得稳健增长: 1) 亚太市场：公司有望依靠高可用性 EPS、模块化 EPS 等对于新能源车型更具备性 价比的产品，快速提升市占率，取得收入端双位数以上的快速增长。 2) 北美市场：公司有望通过高输出 EPS 等产品，把握电动皮卡新趋势，保证基本盘 稳中有增。

2.1 亚太市场：广阔天地，大有可为

中国市场为公司亚太市场的核心，销售额占公司亚太区销售额超 80%。而中国作为全球 新能源车销量体量最大、增长最快的市场，在电动化及智能化趋势催化下，有望成为公 司 EPS 量价齐升潜力最大市场。

2.1.1 电动化：供需双振，驱动中国新能源车高速增长

我们判断，政策端的支持、产品端的迭代将共同驱动中国新能源车的快速增长： 1） 政策端，长期来看，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴 及税收优惠等具体措施给予行业发展充足动能。短期而言，作为提振消费的重要 抓手，新能源车在 4 月以来广覆盖、强刺激的政策下，销量获得快速增长。 2） 产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激， 购车积极性持续提升。

我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、 包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有望 达到 50%，新能源乘用车销量有望达 1100 万台。

2.1.2 智能化：高阶智驾渗透率提升，推升 EPS 单车价值量

电动化之外，智能化将是汽车行业另一大长期趋势，据 IHSmarkit，2025 年国内乘用车 L2-L4 级别 ADAS 功能渗透率有望达到 35%，这对传统汽车零部件的技术更新提出更大 要求，就 EPS 而言，硬件及软件端都将有相应变革： 1) 硬件端：高级别 ADAS 为保障功能安全，往往要求 EPS 在硬件方面需要在扭矩 与位置传感器、ECU 和多绕电机中加入额外的冗余性能，例如布置双电机或双 ECU 实现智能优化。 2) 软件端：ADAS 智能化趋势下，逐步作为标配的车道保持、主动转向提示、自动 泊车、车道偏离预警、自动避让等功能将导致系统代码的大幅增加，软件适配重 要性将大幅提升，行业技术壁垒将进一步提高，进而带来转向系统单车价值量的 提升。

2.1.3 量价齐升：多产品蓄力，2025 年亚太收入有望超 10 亿美元

量：公司新投产项目以亚太区为主，积极开拓中国一线自主品牌。公司 2022H 新投产 17 个项目中，亚太区项目有 14 个，2022H 新增 44 亿美元订单中，亚太区占比达 30% (欧 洲项目中有一金额达 20 亿美元的线性转向项目，故占比较高)。过去三年，公司持续在 中国开拓新能源自主品牌，新增 EPS 客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利汽车 等，同时也积极通过管柱、半轴等传动零部件打入新势力供应链。

未来，公司有望凭借两类创新型产品抢占新能源车市场： 1） 模块化管柱式电动助力转向系统（mCEPS）：在各车企积极把握新能源窗口，持 续加速整车开发节奏的市场环境下，公司推出模块化转向系统产品，有助降低车 企开发成本、缩短开发时间。 公司 mCPES 拥有标准款、增强款和旗舰款三种型号，通过高度平台化设计和可 拓展的电控系统，可以灵活快速满足客户对于定制化和高性价比的转向解决方案 的需求，同时服务亦可向下延伸，满足客户封装等其他方面需求。

2） 高输出电动助力转向系统（HO-EPS）： 由于新增电池组部件，新能源车整体重量较同尺寸燃油车更重，因此在转向系统 中也需要提供更高扭矩的 EPS。公司目前推出的高输出 SPESP/DPEPS/REPS 分 别可较传统同类型 EPS 负载能力提升 20%/12%/40%。更广泛的负载能力范围 可让车企无需调整新能源车型及同平台大尺寸车型所应用的 EPS 品类，将同类 零件应用在更多车型上，节约零部件成本。

价：高级别 ADAS 功能需要高可用性 EPS，智能化推升 EPS 产品价值量。此前提到， 智能化为 EPS 硬件端带来冗余系统需求，为软件端提升功能壁垒，有助于提升 EPS 产品价值量。耐世特产品在硬软件上兼具积累： i. 硬件端：其高可用性 EPS 系统具备很强的操作适应性，采用了智能优化的顶级组 件，并在扭矩与位置传感器、电子控制单元、电机绕组，以及双组车辆电源和通 信连接中加入额外的冗余性能。 ii. 软件端：耐世特的软件构建适用于同步、多路径处理，在不同自动化程度的车辆 上进一步增强安全网络。 公司 ADAS/AD 功能相关订单占比增长迅速，根据公司年报披露，2020 年 L3 级以上自 动驾驶功能 EPS 订单量占比已达 32%，未来随占比持续提升，有望提升公司盈利能力。

综上，为测算公司在亚太市场的销售额增速，我们假设： 1) 量端： i. 国内乘用车整体销量保持平稳，至 2025 年，中国新能源车渗透率有望 达 50%。 ii. 新能源车板块中，基于前文分析，由于新车企、新车型项目井喷，公司 有望凭借模块化 CEPS、高可用性 EPS、高输出 EPS、持续抢占市场，燃 油车板块中，公司市占率亦有望逐步提升。 2) 价端： i. 公司在亚太市场产品主要为针对乘用车的 CEPS，基于前文分析，新能 源车型中，高可用性 EPS、高输出 EPS 及后续有望规模化量产的线性转 向系统占比有望持续提升。 ii. 此外，公司未来有望拓展中大车型项目，提升价值量更高的 PEPS 及 REPS 占比。

综上，我们预计亚太市场 2022 年受疫情影响，收入增速为 14%，2023-2025 总收入增 速 CAGR 有望达 25%，至 2025 年，亚太市场总收入有望超 10 亿美元。

2.2 北美市场：稳定基本盘，把握新趋势

公司经历百年发展，深耕北美市场，公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA 均为北 美车企巨头，为公司销售提供扎实基本盘。2021 年公司北美销售额达 19.6 亿美元，占 总收入比重为 58%。

2.2.1 美国皮卡销量相对稳定，公司 REPS 市场坚实

公司北美市场核心产品为 REPS，主要用于扭矩较大的 SUV/MPV/皮卡等车型。皮卡作为 美国乘用车市场主力车型之一，市场基础坚实，近年渗透率稳定提升。公司前三大客户 几乎垄断美国皮卡市场，2020 年，据 GCBC 数据，通用、福特、FCA 美国皮卡市场份额 分别为 33%/30%/22%，总额达 85%，公司北美市场具备扎实基本盘。

2.2.2 皮卡开启电动化，高输出 REPS 有望开拓更大市场

2021 年，电动皮卡开启量产序幕：当前美国新能源车市场中，电动皮卡占比尚低，但 各个厂商正积极布局。皮卡市场头部车企福特、通用分别于 2021 年推出首款纯电皮卡 Ford F150-lightning 及 Hummer，电动皮卡新势力 Rivian 也已经于 2021Q4 开始交付 R1S 和 R1T 车型，特斯拉则预计于 2023 年交付 Cybertruck。 高输出 R-EPS 产品渗透率有望提升，进一步增加单车价值量。电动皮卡较传统皮卡具 备更大自重，公司高输出 REPS 产品较普通 REPS 产品扭矩可提升 40%，可适配此情形。 据市场调研了解，公司高输出 REPS 单价较普通 REPS 单价高超 30%，目前该产品已率 先搭载于通用电动皮卡Hummer，并将搭载于明年量产的雪佛兰电动皮卡车型Silverado， 后续，公司有望将该产品应用于更多车型，产品价值量有望提升。

因为北美市场中美国市场为主要市场，其中主要产品为针对皮卡车型的 REPS，我们以美 国市场皮卡的销售变化趋势预测整个北美市场。我们假设： 1) 量端： i. 由特斯拉 Cybertruck、Rivian RIT 等电动皮卡拉动，预计总体皮卡销量 稳中有升，至 2025 年，预计新能源皮卡渗透率能够达到 10%。 ii. 新能源皮卡市场，基于公司扎实的客户基础，保守估计公司市占率能够 保持 60%，燃油皮卡市场，公司市占率预计能够维持 80%。 2) 价端：基于前文分析，新能源车型中，高输出 REPS 及后续有望规模化量产的线性转向 系统占比有望持续提升，提升单车价值量。 综上，预计，北美市场 2022 下半年在 2021 年低基数上有望较快恢复，2023-2025 年总 收入预计保持平稳，增速 CAGR 为 2%，2025 年北美市场 EPS 收入有望达 15 亿美元。

3. 线控转向：未来已来，充分布局

3.1 随高阶智驾加速落地，线控转向将迎量产

相对 EPS，线控转向系统（SbW）具备 1）底盘及座舱设计灵活、2）能够提供更丰富的 驾驶体验、3）配套高阶智能驾驶功能安全性能更强几大优势。主要基于其取消了方向盘 与车轮之间的机械连接，能够凭借传感器获得方向盘的转角数据，然后通过 ECU 将其计 算为具体的转向数据，再结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制。

此前，线控转向的落地主要受到智能驾驶技术及法律法规的限制，但随法律法规放松、 智能驾驶技术加速迭代，预计线控转向技术将在未来几年逐步量产。 1) 法律法规端：限制近期已放松，行业标准正在制定中。 2022 年 1 月，中国的转向标准（GB 17675-2021）将不再限制全动力转向（即 仅依赖外部能源作为转向能源，线控转向属于全动力转向），允许转向系统方向 盘和车轮物理解耦。目前，中汽研标准所和集度、蔚来、吉利三家主机厂组成标 准小组，共同推动中国线控转向行业标准的制定。此外，美国 3 月也通过《无人 驾驶汽车乘客保护规定》，允许通用 Cruise 等不配备方向盘的无人驾驶车型在公 开道路测试。

2) 智能驾驶技术端：线控转向系统大批量落地节奏预计将和全场景智能驾驶技术落 地节奏同步。当前智能驾驶功能还需要传统方向盘频繁配合，同时自动驾驶功能 使用场景仅为停车和封闭道路，相对有限，线控转向的几大优势无法充分释放。 基于成本经济性，当前愿意选择线控转向系统的厂商较少。 但 2022-2023 年，智能驾驶技术正向全场景加速进军。2022 年 6 月，特斯拉给 扩大 FSD10.12.2 版本 OTA 范围，拉开城市场景智能驾驶落地序幕，年内，国内 企业包括小鹏、蔚来、华为都计划落地城市场景智能驾驶功能，同时也计划于 2023 年落地全场景智能驾驶。我们预计随着智能驾驶技术加速迭代落地，线控 转向技术将在未来几年逐步量产。

3.2 技术储备行业领先，有望率先抢占市场

当前，公司已探索出 SbW 及三大配套产品，未来可适配更高级别自动驾驶车型： 1) 随需转向：可以使自动驾驶车辆在传统与自动驾驶之间的转向控制实现安全切换。 2) 静默方向盘转向：可使方盘在自动驾驶模式下保持静止状态，消除方向盘转动过 程中潜在的危险。 3) 可收缩式转向管柱：在自动驾驶时可自动收缩，增加可用空间并提升驾驶舒适度。 公司凭借其获得 2022 年国际消费电子展（CES）创新大奖。

量产节奏上，公司今年一季度新签订单 27 亿美元，其中大头即为欧洲大客户 20 亿美元 级别线控转向订单，这也是耐世特历史上最大规模的全生命周期订单之一，后续随项目 量产，有望驱动欧洲市场收入快速增长。同时，订单的签订也印证了耐世特在线控领域 的领先技术，预示了线控转向技术大规模量产落地的时期即将到来。 我们认为，如同 EPS 替代 EHPS 和 HPS，未来随高阶智能驾驶渗透率提升，SbW 将逐步 替代 EPS，成为下一代转向系统核心技术，而耐世特有望凭借大量的实验数据积累、坚 实的客户基础和丰富的产业经验，保持技术优势，率先抢占线控转向市场。

4. 盈利预测

收入稳健增长，盈利触底修复

1） 2022 年：全球市场挑战仍在，原材料成本上涨趋缓，毛利率有望触底回升

2022H1，公司受全球原材料上涨、芯片供应紧张、北美市场通货膨胀、亚太市场疫情及 俄乌冲突扰动，收入及毛利率端有所波动。收入 17. 9 亿美元，同比+3.3%，其中亚太/北美/欧洲分别变动-2.5%/+7.0%/-0.3%。归母净利润-0.11 亿美元，扣除 0.49 亿美元 美元的非现金性的递延所得税扣减影响，归母净利润为 0.38 亿美元，同比-54%。 我们预计： i. 收入端：基于北美市场通用及福特对于下半年销量的相对乐观预期，以及亚太市 场新能源车的快速增长，预计公司整体收入端维持稳中有增； ii. 毛利率端：下半年原材料价格价格涨幅将趋缓（公司大宗原材料主要为铜、铝、 废钢及稀土），但芯片紧张、通货膨胀及疫情偶发因素仍在，预计毛利率端有望 环比恢复，全年预计在低双位数水平。

2） 2023-2025 年：

i. 收入端：亚太、欧洲及其他市场快速增长，带动收入维持 GAGR 10%增速 转向业务： 亚太市场： 基于此前测算，随中国市场电动化及智能化高速推进，我们 预计公司凭借模块化 mCEPS、高可用 EPS 等产品抢占市场份额，驱动转向产品量价齐升，2023-2025 年亚太市场收入 CAGR 有望达 25%。北美市场：基于此前测算，公司在北美市场基本盘稳固，有望受益于皮 卡电动化趋势，凭借高输出 EPS、线性转向产品提升单品价值量，2023- 2025 年北美市场收入 CAGR 为 2%，维持稳定。 欧洲及其他市场：随公司在欧洲市场积极拓展新客户、以及后续线性转 向订单放量，我们预计 2023-2025 年欧洲市场有望保持快速增长，CAGR 预计为 20%。 其他业务：HPS 业务随商用车自动驾驶加速落地、磁液循环球式转向器 MTO 产 品占比提升，有望取得量价齐升； DL 业务方面，公司在亚太市场凭借其积极切 入主机厂供应链，预计保持较快增长。 ii. 毛利率端：随疫情影响消退、芯片供应逐步充裕、大宗商品价格回落及高端产品 占比提升，盈利有望至疫情前毛利率右中枢水平，15%左。

综上：我们预计 2022-2025 年营收 37/41/46/51 亿美元，CAGR 为 12%，归母净利润 0.8/1.7/3.0/3.6 亿美元，对应 EPS 为 0.03/0.07/0.12/0.14 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站