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日期:2019-06-05 08:18:02  來源:金融界網站

中信明明:全球降息啟動 中國是否會跟隨降息?

中信證券明明債券研究團隊指出,在全球央行貨幣政策繼續向偏鴿方向轉變、部分央行陸續開啟降息的背景下,中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率(比如逆回購利率),引導利差水平回歸“舒適區間”。

  丨明明債券研究團隊

  報告要點

  美聯儲主席鮑威爾講話暗示可能降息,美債收益率曲線倒掛釋放衰退信號,澳洲央行近三年來的首次降息,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變,我們認為美聯儲年內有望降息。在海外貨幣政策繼續偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環境下,貨幣政策利率工具可以更加靈活,長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率,也可以考慮進一步下調TMLF利率實現降低小微企業信貸綜合融資成本目標。

  美國10年期國債收益率與3個月國債收益率倒掛,引發市場關于美聯儲是否會采取降息行為的猜測。6月4日美國長短期國債收益率倒掛利差達28bp,從歷史角度來看也處于較深位置,歷史上美債收益率倒掛至當前水平以后,美聯儲均在一段時間以后采取了降息行為,本次美債收益率曲線倒掛也引發市場關于美聯儲是否會采取降息行為的猜測。

  美國經濟表現疲軟的背景下,對于美聯儲貨幣政策的預期也在發生相應的轉向。從6月份的議息結果預測來看,認為美國聯邦基金利率會維持在當前水平的概率為75%,另外有25%的概率認為美聯儲在6月份會進行一次降息。而從12月份的預測結果來看,除2.4%的概率認為美聯儲會維持當前聯邦基金利率水平之外,認為今年年內美聯儲會采取降息動作的概率達到了97.6%,通過對降息次數的預測進行加權平均,市場預測今年年底美聯儲將進行2~3次降息。

  從全球央行整體表現來看,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。在今年3月7日歐央行的議息會議上,歐央行意外宣布將推出新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO);澳大利亞央行6月4日宣布近三年來首次降息;日本央行將會繼續實行寬松政策以支撐日本經濟。從全球央行整體表現來看,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。

  6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力,長期面臨繼續降低融資成本、穩經濟的目標,貨幣政策將邊際轉松。在海外貨幣政策繼續偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環境下,貨幣政策利率工具可以更加靈活。對于逆回購政策利率,相對于海外利率水平,中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率(逆回購利率),引導利差水平回歸“舒適區間”。從過去幾年的經驗來看,加息去杠桿不可取,隨著經濟放緩和全球貨幣政策轉松,適當下調政策利率,配合穩杠桿政策可以更好的穩定經濟和提高經濟質量。考慮到供給側結構性改革,也可以考慮進一步下調TMLF利率實現降低小微企業信貸綜合融資成本目標。

  債市策略:6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力,數量上存在邊際放松的空間和壓力。而在海外貨幣政策繼續偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環境下,貨幣政策利率工具可以更加靈活,長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率,也可以考慮進一步下調TMLF利率實現降低小微企業信貸綜合融資成本目標。對于債券市場,在邊際改善的貨幣政策預判下,我們延續5月份以來對債市偏樂觀的判斷,10年期國債收益率將保持在3.2%-3.6%之間,并將向區間底部靠近。

  正文

  當前美國10年期國債收益率與3個月國債收益率出現倒掛,倒掛水平達28bp,在美國經濟表現疲軟的背景下,對于美聯儲貨幣政策的預期也在發生相應的轉變。同時澳洲央行在6月4日宣布了近三年來的首次降息,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變,在美債收益率倒掛的背景下,美聯儲的貨幣政策會選擇調整貨幣政策進行降息嗎?

  當前美債收益率利差

  美國10年期國債收益率與3個月國債收益率倒掛28bp,引發市場關于美聯儲是否會采取降息行為的猜測。根據6月4日美國國債收益率最新數據,當前美國10年期國債收益率為2.07%,3個月國債收益率為2.35%,美國長短期國債收益率倒掛利差達28bp。當前倒掛利差水平對比歷史同期美國10年期國債與3個月國債收益率利差,自1982年以來共計出現4次,分別出現在1982年、1989年、2000年和2006年,28bp的美債收益率倒掛水平從歷史角度來看也處于較深位置,歷史上美債收益率倒掛至當前水平以后,美聯儲均在一段時間以后采取了降息行為,因此當前美國10年期國債收益率與3個月國債收益率水平倒掛,便會引發市場關于美聯儲是否會采取降息行為的猜測。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  關于美聯儲降息的預期

  從基本面角度看,當前美國經濟表現疲軟。從PMI指數上來看,美國制造業及非制造業PMI指數出現較為明顯的下行趨勢,自2018年8月以來制造業PMI指數已由61.30下降至52.10,5月環比下降1.33%。從通脹水平角度來看,4月份美國核心PCE同比增速為1.60,雖高于前值1.55,但自2018年8月以來已是連續9個月低于2%的目標通脹水平。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  在美國經濟表現疲軟的背景下,對于美聯儲貨幣政策的預期也在發生相應的轉向。從CME Fed watch對于即將到來的今年6月份和12月份美聯儲議息會議結果的預測來看,當前市場普遍認為美聯儲在接下來的時間里不會進一步采取加息動作。從6月份的議息結果預測來看,認為美國聯邦基金利率會維持在當前水平的概率為75%,另外有25%的概率認為美聯儲在6月份會進行一次降息。而從12月份的預測結果來看,除2.4%的概率認為美聯儲會維持當前聯邦基金利率水平之外,認為今年年內美聯儲會采取降息動作的概率達到了97.6%,通過對降息次數的預測進行加權平均,市場預測今年年底美聯儲將進行2~3次降息。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  全球主要央行動態

  從全球央行整體表現來看,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。在今年3月7日歐央行的議息會議上,歐央行除了維持三大基準利率水平不變外,還意外宣布將推出新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO),這一意料之外的“歐式放水”使得歐元兌美元匯率短線下挫。而通脹方面,在4月創出5個月新高后,5月歐元區通脹再度下滑,至逾一年以來最低水平,在通脹始終不見起色的背景下,市場認為歐洲央行可能祭出更多刺激措施,歐央行行長德拉吉或將再次證明他可以比市場預期得更加鴿派。澳大利亞央行方面,澳洲聯儲6月4日宣布降息25個基點至歷史最低水平1.25%,這也是近三年來澳洲央行的首次降息,澳洲聯儲聲明此次利率下調是為了在貿易問題不確定性上升背景下維持經濟可持續發展而采取的行為。加拿大央行在結束的5月份政策會議上決定將基準利率維持在1.75%不變,加拿大央行高級副行長威爾金斯認為,現行政策利率提供的寬松程度仍然是適當的。日本央行方面,近期日本央行行長黑田東彥表示日本央行將會繼續實行寬松政策以支撐日本經濟。從全球央行整體表現來看,當前全球主要央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  中國會不會降息

  在全球央行貨幣政策繼續向偏鴿方向轉變、部分央行陸續開啟降息的背景下,中國貨幣政策在原本面臨的內部經濟下行壓力、中美貿易摩擦加劇、人民幣匯率貶值的矛盾之外又增添了一個新的矛盾。中國央行會不會跟隨全球貨幣政策趨勢進行降息操作呢?

  相對于海外利率水平,中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率(比如逆回購利率),引導利差水平回歸“舒適區間”。另外,此前央行領導講話曾經指出存貸款利率處在合理水平,未來主要工作是推進兩軌并一軌,即保持存款基準利率穩定的同時,取消貸款基準利率,同時可能配合下調回購利率,來引導LPR利率適當下行,降低實體經濟融資成本。5月下旬海外債券收益率大幅下滑而中國利率確并未跟隨下行,美國10年國債到期收益率下行了27bps,于此同時中國10年國債到期收益率沒有太大變化,中美利差持續走高超過110bps。中美利差有所偏高,明顯超出了2018年4月份央行行長在博鰲亞洲論壇上提及的80至100個基點的“舒適區間”。在美國經濟繼續顯現疲態的背景下,若美聯儲議息會議仍舊會傳達鴿派信號,英國脫歐過程一波三折加劇歐洲市場動蕩,后續海外利率仍將處于下行趨勢,中外利差水平將繼續走闊。我們認為政策利率不是一成不變的,可以增加彈性,引導利差水平回歸“舒適區間”。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  隨著經濟放緩和全球貨幣政策轉松,適當下調政策利率,配合穩杠桿政策可以更好的穩定經濟和提高經濟質量。在貿易戰激化的外部環境下,在經歷了一季度經濟運行回暖后,4月以來經濟基本面出現“補償性回落”, PMI連續兩個月下滑至榮枯線以下,經濟下行壓力有所增大。從過去幾年的經驗來看,加息去杠桿導致的金融收縮傳導至信用收縮,在金融加速器效應下對實體經濟的影響已經有所顯現。當前國內和全球經濟增長都有所疲累,適當下調政策利率并配合穩杠桿政策有助于實現穩經濟的目標。

  從降成本的角度看,貨幣政策需轉松以降低小微企業信貸綜合融資成本。一季度貨幣政策執行報告中提到1季度一般貸款加權平均利率有所上行,而在總需求走弱和基數效應下,PPI同比很可能于6月份轉負,并很有可能一直延續至年底。在名義融資成本上行而PPI轉負的情況下,實體經濟實際融資成本或面臨再度上行的風險。貨幣政策有必要進一步轉松以實現降成本。

全球降息啟動,中國是否會跟隨降息?

  結構性貨幣寬松可考慮類似TMLF定向降息方式。4月17日國務院常務會議,確定進一步降低小微企業融資成本的措施,要求確保今年小微企業信貸綜合融資成本在去年基礎上再降低1個百分點。考慮到結構性去杠桿繼續推進,結構性貨幣政策和定向寬松政策,比如TMLF的定向降低融資成本是比較好的嘗試,也可以考慮進一步下調TMLF利率,從而盡快實現降低小微企業信貸綜合融資成本1個百分點的目標。

  總體而言,6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力,長期面臨繼續降低融資成本、穩經濟的目標,貨幣政策將邊際轉松。而在海外貨幣政策繼續偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環境下,貨幣政策利率工具可以更加靈活,長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率,也可以考慮進一步下調TMLF利率實現降低小微企業信貸綜合融資成本目標。

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作者:佚名
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